Alterinver

Análisis Fundamental de Técnicas Reunidas 2016

Actualizamos la valoración de Técnicas Reunidas (TRE) con la publicación de resultados de 2016. Como ya disponemos de una valoración pasada, en esta nos centraremos en incorporar al análisis la información más relevante de los últimos resultados, no obstante pondremos enlaces a las publicaciones antiguas para que sean fácilmente accesibles en caso de curiosidad.

  • Análisis Fundamental de Técnicas Reunidas (2014)

Hechos Destacados

  • 20/12/2017: SOCAR selecciona a Técnicas Reunidas para su nuevo proyecto en la Refinería de Heydar Aliyev en Bakú (Azerbaiyán).
  • 04/12/2017: Bahrain Petroleum Company adjudica a TR la expansión y modernización de la refinería de Sitra en Bahrein.
  • 05/08/2017: Duqm Refinery and Petrochemical Industries Company (DRPIC) adjudica a TR el proyecto de unidades de proceso de su Refinería en Omán.
  • 26/06/2017: Fisterra Energy adjudica a Técnicas Reunidas un contrato llave en mano para su ciclo combinado de Tierra Mojada en Guadalajara, México.
  • 09/01/2017: Saudi Aramco adjudica a TR el proyecto “Clean Fuels” de la Refinería de Ras Tanura en Arabia Saudí.

La Acción

La capitalización bursátil de la compañía al cierre del año, se situó en 1.479 millones de euros (26,46€/acción), con un volumen de cerca de 100 millones de títulos negociados y una cotización situada en la horquilla de los 19,25 y 38,67 euros por acción.

Situación Financiera

La compañía ha logrado cerrar el último ejercicio con incrementos en las principales cifras. Se aprecia un fuerte incremento en la cifra de ingresos que ha ido acelerándose en los últimos años. Para el periodo 2011-2016 ha registrado un incremento del 10.6% anual, frente al 2.3% anual del periodo 2008-2013.

Por otro lado, el beneficio neto se ha mantenido en el orden de 130 a 140 millones de  a excepción de dos años 2010 y 2015. Esto implica una reducción tanto del margen neto como del margen operativo en un contexto donde la industria oil&gas, principal cliente de Técnicas Reunidas, esta experimentando desde 2015 un especial estrés en los precios de crudo y gas, lo que ha llevado a muchas empresas del sector a contener la inversión, aplazar proyectos y retrasar pagos.

La compañía mantiene una salud financiera buena. Sus niveles de liquidez continúan estando dentro de lo que ha venido reportando en los últimos años, si bien es cierto que los últimos valores no son los mejores de la serie histórica. La compañía continua presentando Caja Neta, es decir, puede cancelar todas su deuda financiera con el dinero que tiene en efectivo y equivalentes.

La compañía no muestra riesgo de quiebra al tener un ratio Altman Z-Score entre 1.102.60 en todos los ejercicios analizados. Con una media de 1.86, se encuentra con bastante holgura en la zona segura.

Calidad del Negocio

Como adelantamos un poco más arriba, se aprecia una caída de margenes generalizada. De todos ellos, nos quedaremos con la capacidad de la empresa para generar en el largo plazo un flujo de caja libre que representa, dejando 2015 al margen, entre el 2.5%4.0% de los ingresos por ventas.

Potencial de Crecimiento

Si atendemos a la información publicada hasta la fecha, podemos afirmar que Técnicas Reunidas ha creado valor para sus accionistas, concretamente a un ritmo de alrededor de un 6% anual, aunque en los últimos años se ha moderado como consecuencia de una situación que entendemos coyuntural.

De nuevo, recordar que la compañía ha venido incrementando la cifra de negocio de forma importante en los últimos años y ha sido capaz de generar flujo de caja libre, aunque éste no haya crecido al ritmo que lo han hecho los ingresos.

La cifra de negocios es un dato cuantitativo que determina el volumen de negocio o de ingresos de una sociedad en un periodo de tiempo, por lo que siempre será mejor invertir en una empresa que está creciendo o va a crecer.

El tema de los márgenes, parece razonable pensar que mejorarán a medida que se reduzca el estrés en los que son, o pueden ser, potenciales clientes de Técnicas Reunidas, y esto pasa por una recuperación de los precios del crudo y del gas.

Valoración Final

Es crucial tratar de averiguar cuál es el valor de una compañía, en primer lugar porque es la única manera que tenemos de saber si estamos pagando un precio alto o bajo, y en segundo lugar porque una vez incorporamos una compañía a nuestra cartera necesitamos saber hacia donde tenemos que dirigirnos, esto es, cual es nuestra meta. Si un accionista incorpora una acción a su cartera pero no tiene claro cual es su meta, su objetivo, su valor…, cualquier vaivén en el corto plazo le forzará a vender básicamente por miedo o inseguridad.

Para determinar el valor de la compañía, utilizaremos la valoración por múltiplos y el método de descuento de flujos de caja.

Valoración por Múltiplos

Obtenemos por tanto,

  • Crecimiento a corto plazo: 3.0%
  • Número de años: 5
  • Margen Free Cash Flow: 2.5%
  • Múltiplo a aplicar a los flujos: 15

Según estos datos,

  • Valor Conservador: 40.1 €/acción

Valoración por Descuento de Flujos de Caja

Obtenemos por tanto,

  • Crecimiento a corto plazo: 5.0%
  • Crecimiento a largo plazo: 3.0%
  • Margen Free Cash Flow: 2.5%
  • Tasa de descuento: 10.0%

Según estos datos,

  • Valor Conservador: 42.8 €/acción

En el cálculo del Valor Intrínseco, solemos incorporar correcciones que nos posicionan en el lado de la seguridad, esto quiere decir que, de no considerarlas, el valor intrínseco obtenido hubiese sido mayor. Algunas correcciones consideradas son:

  • Empleo de una tasa de crecimiento de ingresos mucho más reducida.
  • Margen de Free Cash Flow de 2.5%, de los más bajos reportado por la compañía.
  • En el cálculo del Free Cash Flow se incluye el pago de intereses pero no el cobro, algo que penaliza en exceso a una empresa con caja neta.

Conclusiones

En Alterinver concluimos que el valor de la compañía, en condiciones normales de funcionamiento, debería situarse en el siguiente valor:

  • Valor Intrínseco por Acción (Múltiplos): 40.1 €/acción
  • Valor Intrínseco por Acción (DFCF): 42.8 €/acción

+ Situación financiera: la empresa tiene caja neta, aunque esta se ha visto reducida. No obstante, es la fortaleza financiera junto con el valor oculto de marca lo que esta permitiendo que, en un contexto de estrés en el sector oil&gas, principal target de Técnicas Reunidas, esté logrando contratos de gran magnitud.

+ Diversificación Internacional: la dependencia de Técnicas Reunidas del mercado nacional es prácticamente inexistente. Prácticamente la totalidad de la cifra de negocio proviene de fuera de España.

+/- Márgenes: Los márgenes son especialmente sensibles en este tipo de empresas ya que son fuertemente influenciables en caso de elevarse el gasto en intereses como consecuencia de un incremento del endeudamiento financiero. Esto puede ocurrir en caso de prolongarse una situación de bajos precios del crudo y del gas, provocando que los principales clientes de Técnicas Reunidas decidan retrasar los pagos. Todo ello puede verse agravado por una mayor necesidad de recursos, ya que Técnicas Reunidas tiene que afrontar proyectos cada vez más grandes bajo la modalidad de contrato EPC.

+ Valoración: Como inversores no sólo buscamos buenos negocios, sino poderlos comprar a buen precio. En este caso, la compañía muestra, para una valoración conservadora, un elevado margen de seguridad. Esta valoración está condicionada al buen devenir de la cifra de negocio y al mantenimiento de unos márgenes mínimos de free cash flow sobre ingresos de, al menos, el 2.5%.

Estrés Oil&Gas: vamos a realizar un breve resumen de la situación actual. Según la International Energy Agency, la demanda mundial de petróleo se ha incrementado de 92.3 mb/d (1Q2014) a 96.7 mb/d (1Q2017) y es posible que se cierre el 2H2017 cerca de los 98.0 mb/d. Entendemos que, pese a la proliferación de fuentes alternativas de energía, la combinación del crecimiento mundial y del desarrollo de países emergentes, provoca que la demanda aumente, en mayor o menor medida, pero aumente. En el lado de la oferta, los países OPEC han declarado su intención de continuar con los recortes de 1.8 mb/d, mientras que USA pretende bombear más todavía, y esto puede generar inestabilidad en los precios de mercado. Adicionalmente, este tipo de sector necesita estar invirtiendo recursos económicos en yacimientos en funcionamiento para tratar de paliar el natural declino de los yacimientos. Este último motivo es el que va a justificar que Técnicas Reunidas va a seguir consiguiendo contratos y, por tanto, generando ingresos en los próximos años, no olvidemos que la producción de los actuales yacimientos se encuentran en constante declino natural. La cantidad y calidad de contratos que consiga Técnicas Reunidas va a depender de muchos factores, siendo uno de los más importantes la fortaleza financiera de su balance. No olvidemos que el estrés que están experimentando las petroleras se traslada de manera natural a todo el ecosistema que rodea al oil&gas.

Por todas las consideraciones expuestas a lo largo del análisis, consideramos que la inversión en Técnicas Reunidas ofrece:

  • Cotización 29/12/2017: 26,46€/acción
  • Margen de seguridad: 35%
  • Potencial de revalorización: 55%

Valoración Final
7,5 Valoración Alterinver
Fortaleza Financiera
Calidad de Negocio
Potencial de Crecimiento
Precio
Adrián Blasco Diaz

Adrián Blasco Diaz

Ingeniero Industrial Superior
Máster Industrial en refino, petroquímica y gas.
El tiempo es oro, y por eso, hay que estar en continuo progreso. ¿Tienes alguna consulta? - mail: alterinver@gmail.com - twitter1: @Alterinver - twitter2: @Sr_Blasco

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