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Análisis Fundamental de Almirall

Uno de los consejos más útiles que nos ha dado Warren Buffett es el que dice: “Nunca invierta en negocios que usted no pueda entender”. Si no conocemos la empresa en la que queremos invertir, cómo genera dinero, cómo funciona su modelo de negocio, cual es su estructura de capital, cuanto cash genera…las posibilidades de tener éxito se reducen. En este análisis vamos a tratar de dar respuesta a estas cuestiones y de esta forma llegar a tener una idea, lo más aproximada posible, de cuanto es el valor intrínseco de la compañía.

Descripción de la Compañía

Almirall es una compañía farmacéutica con sede en Barcelona, que investiga, desarrolla, produce y comercializa fármacos a través de su propia I+D y de licencia (bajo acuerdos y alianzas).

Cuenta con 3 centros más 2 unidades de I+D; 5 centros de producción y una plantilla global de cerca de 2.000 profesionales, de los cuales más de 500 se dedican a I+D.

Breve Repaso Histórico

Fundada en 1943 en Barcelona (España), inició su operación industrial y comercial en 1944. En los años 60 comenzó su actividad de investigación y desarrollo. La empresa cotiza en bolsa desde junio de 2007.

Hechos Destacados

  • 2007 – Adquisición de la firma alemana Hermal y una cartera de ocho productos dermatológicos a Shire.
  • 2013 – Almirall adquiere la compañía estadounidense Aqua Pharmaceuticals, especializada en productos de prescripción en dermatología, por 305 millones de dólares en efectivo más variables.
  • 2014 – Venta de la franquicia respiratoria a AstraZeneca por más de 1.000 millones de euros.
  • 2016 –  Adquisición del 100% del capital social de las compañías ThermiGen LLC y Poli Group Holding. Ambas encaminadas a impulsar el crecimiento en el campo de la Dermatología y Estética y maximizar el valor del portfolio actual.

Modelo de Negocio

Almirall cubre toda la cadena de valor del medicamento para ofrecer una cartera de productos de marca, integrada por fármacos de I+D propia y de licencias. Por un lado crea valor al descubrir, producir y ofrecer medicamentos propios, y por otro, realiza acuerdos con otras compañías para desarrollar nuevos fármacos y maximizar el potencial de sus productos en nuevos mercados.

Como compañía farmacéutica, podemos distinguir sus productos en función de la fase en la que se encuentran. Por un lado dispone de la cartera de medicamentos que ya comercializa, y por otro, los medicamentos que se encuentran en fase de investigación y desarrollo (pipeline). Los primeros son más fáciles de valorar al estar ya en el mercado, mientras que en el caso de los segundos el coste de información es elevado y el rango de posibilidades es amplio.

La compañía se divide en cuatro áreas terapéuticas clave en las que focaliza su esfuerzo: Dermatología, Gastrointestinal y Metabolismo, Respiratoria y Sistema Nervioso Central. 

Si fijamos 2013 como punto de inflexión, y más concretamente la compra de Aqua Pharmaceuticals (compañía dermatológica de prescripción en EEUU),  podemos ver el proceso de transformación y viraje hacia el área de la dermatología que ha llevado a cabo la compañía, siendo el único área terapéutica que ha crecido desde entonces hasta representar el 51 % de las Ventas Netas a cierre de 2016. 

Accionistas

Los accionistas mayoritarios de Almirall, Grupo Plafin y Todasa, están controlados por los hermanos Gallardo Ballart.

La Acción

La compañía debutó en Bolsa el 20 de Junio de 2007 mediante OPS a un precio por acción de 14 euros, lo que supuso una valoración inicial inicial de la compañía de aproximadamente 2.300 millones de euros.

La capitalización bursátil de la compañía al cierre del último ejercicio se situó en 2.552 millones de euros (14,76€/acción), con un volumen de algo más de 63 millones de títulos negociados y una valoración de mercado situada en la horquilla de los 3.272 millones de euros (18,92€/acc.) y 2.097 millones de euros (12,13€/acc.).

A fecha de publicación de este análisis, la compañía se ha dejado cerca del 50% de su valor de mercado tras la actualización de las estimaciones anuales para 2017 que presentó el pasado 10 de Julio, en las que se reducen las estimaciones de Ingresos Totales y Ventas Netas (doble dígito bajo) respecto al año pasado y el EBITDA hasta el rango de los 140-170 millones de euros.

Situación Financiera

Aunque las operaciones corporativas distorsionan los resultados, especialmente en 2014, en líneas generales podemos destacar que la cifra de negocios ha descendido a lo largo del periodo analizado, pasando de estar por encima de los 900 millones de euros en 2008, al entorno de los 700 millones en los últimos años. A esto hay que sumar la tendencia negativa del beneficio, especialmente preocupante desde el viraje del negocio principal de la compañía. En los últimos 3 años el beneficio se ha reducido en un 83%, y la previsión tras el “profit warning” hace escasas semanas, es que continue la senda negativa.

La compañía presenta una buena salud financiera. Los niveles de liquidez medios apuntan a una incorrecta utilización de recursos, aunque en realidad se ven sobredimensionados a partir de 2014 por las ventas realizadas por la compañía. Los niveles de solvencia financiera son excelentes, la compañía presenta Caja Neta, es decir, puede cancelar todas su Deuda Financiera con el dinero que tiene en Efectivo y Equivalentes.

En un negocio como el de Almirall, en el que es realmente complicado hacer estimaciones de flujos futuros, es realmente importante llevar una gestión prudente del endeudamiento como el que ha hecho la compañía.

Calidad del Negocio

En este apartado es importante destacar que como buena empresa farmacéutica, Almirall es capaz de sostener márgenes elevados a lo largo del tiempo. También es importante diferenciar la etapa en la que el negocio principal de la compañía era el área respiratoria y la dermatología solo representaba el 4% de las ventas como en 2008, a la etapa iniciada en 2014, donde el área de dermatología llega a representar algo más de la mitad de las ventas en el último ejercicio. El descenso de la cifra de negocios comentando en el apartado anterior viene a confirmar el deterioro de los márgenes de los tres últimos ejercicios.

En cuanto a la rentabilidad que obtiene la empresa de sus activos, vemos un deterioro constante en sus niveles de eficiencia. Si normalizamos el resultado de 2014, su ROA se situaría más cerca del 4-5%, que del 15%. 

Tanto el deterioro de la rentabilidad sobre ventas, como la rentabilidad que es capaz de generar con sus activos, vienen a confirmar la delicada situación que atraviesa la compañía.

Potencial de Crecimiento

En la industria farmacéutica, el eje estratégico sobre el que gira la actividad de una compañía son los proyectos de investigación, por lo que la visión de largo plazo dependerá en gran medida de la capacidad y eficiencia para llevar a cabo este tipo de procesos. La innovación es uno de los pilares fundamentales para el crecimiento orgánico, por lo que el análisis de su evolución nos servirá de guía para tratar de vislumbrar hacia donde va la compañía.

Si nos fijamos en la tabla anterior, en los cuatro últimos ejercicios Almirall ha reducido su inversión en I+D un 21%. Esta tendencia negativa contrasta con la llevada a cabo por Grifols, la compañía farmacéutica más relevante del mercado nacional, que durante el mismo periodo ha conseguido aumentar los recursos destinados a I+D un 77%. Esto es bastante esclarecedor, ya que mientras Grifols se ha mantenido, e incluso mejorado, en el ranking de las 1.000 compañías que más invierten en I+D, Almirall ha desaparecido. 

Aunque no necesariamente las empresas que más invierten en I+D son las más innovadoras, si se deteriora la inversión en I+D, las probabilidades de que esto repercuta en una disminución del valor de la compañía son realmente elevadas.

Valoración Final

Es crucial tratar de averiguar cuál es el valor de una compañía, en primer lugar porque es la única manera que tenemos de saber si estamos pagando un precio alto o bajo, y en segundo lugar porque una vez incorporamos una compañía a nuestra cartera necesitamos saber hacia donde tenemos que dirigirnos, esto es, cual es nuestra meta. Si un accionista incorpora una acción a su cartera pero no tiene claro cual es su meta, su objetivo, su valor…, cualquier vaivén en el corto plazo le forzará a vender básicamente por miedo inseguridad.

Para determinar el valor de la compañía, utilizaremos el método de descuento de flujos de caja.

Valoración por Descuento de Flujos de Caja

Obtenemos por tanto,

  • Crecimiento a corto plazo: -12,0%
  • Crecimiento a largo plazo: 5,0%
  • Margen Free Cash Flow: 10,0%

Según estos datos,

  • Valor Conservador: 9,1 €/acción

En el cálculo del Valor Intrínseco, por cualquiera de los métodos anteriores mencionados, se incorporan correcciones que nos posicionan en el lado de la seguridad, esto quiere decir que, de no considerarlas, el valor intrínseco obtenido hubiese sido mayor. Algunas correcciones consideradas son:

  • Empleo de una tasa de crecimiento de ingresos a c/p inferior a la media, y de l/p inferior a la media de los ejercicios analizados.
  • Reducimos el margen FCF al 10%, ante la falta de información sobre el posible crecimiento inorgánico que lleve a cabo la compañía en los próximos años.

Conclusiones

En Alterinver concluimos que el valor de la compañía, en condiciones normales de funcionamiento, debería situarse en el siguiente valor:

  • Valor Intrínseco por Acción (DFCF): 9,1 €/acción

+ Situación financiera: Magnífica. Bajo nivel de deuda, buena posición de caja y un Patrimonio Neto que representa algo más del 50% del activo.

+ Internacionalización: Se ha producido un importante cambio en su estructura de ventas: mientras que en 2008, solo el 42 % de las ventas de Almirall provenían del mercado exterior, por parte de unas pocas filiales; al cierre de 2016 el 74,7% del negocio provenía de fuera de España.

+ Empresa familiar: Las empresas familiares, o con un fuerte componente familiar, suelen estar orientadas a largo plazo y hay una alineación de intereses entre directiva y accionistas.

+ Valoración: Como inversores no sólo buscamos buenos negocios, sino poderlos comprar a buen precio. Aunque aún no alcanza el margen de seguridad mínimo del 30% sobre el valor intrínseco.

 Deterioro de las principales cifras: La cifra de negocios es un dato cuantitativo que determina el volumen de negocio o de ingresos de una sociedad en un periodo de tiempo, por lo que siempre será mejor invertir en una empresa que está creciendo o va a crecer, tanto en ventas como en beneficios.

 Predisposición por el crecimiento inorgánico. Almirall se encuentra en pleno proceso de concentración en el área de dermatología tras la venta de su franquicia respiratoria. Conviene vigilar de cerca el proceso, ya que en el afán de alcanzar cierta dimensión en un corto espacio de tiempo, se corre el riesgo de encontrar numerosos argumentos para llevar a cabo adquisiciones destructoras de valor.

 Inversión en I+D: La innovación es un pilar fundamental para el crecimiento orgánico de cualquier compañía del sector. La evolución negativa de los últimos años puede acabar repercutiendo en el valor de la compañía, por lo que conviene seguir de cerca su evolución.

Por todas las consideraciones expuestas a lo largo del análisis, consideramos que la inversión en Almirall ofrece:

  • Cotización 07/08/2017: 7,95€/acción
  • Margen de seguridad sobre VIC (DFCF): 12,6%
  • Potencial de Revalorización sobre VIC: 14,5%

Valoración Final
6,5 Valoración Alterinver
Fortaleza Financiera
Calidad de Negocio
Potencial de Crecimiento
Precio

Joel Casado Benito

Joel Casado Benito

Licenciado en Administración y Dirección de Empresas (Universidad Autónoma de Barcelona). Inversor en constante evolución, aprendiendo de todo lo que me rodea. Hacer de lo complejo algo sencillo tiene un valor tremendo si está hecho con pasión, compromiso y seguridad.

4 comentarios

  • En Almirall hay una gran incertidumbre ahora mismo, más lo sensible que está el mercado veo que la volatilidad de este valor puede ser tremenda. El mínimo que tuvo en 2011 fue de 4,9€ y en aquellas fechas Almirall no presentaba las incertidumbres de ahora, eso equivale a un -38% al precio actual. Si no florecen buenas notícias o asoma alguna de mala, no sería de extrañar volver a ver esos valores. Tu cálculo le da un potencial de +15%, mi prudencia una caida del -38% en caso de no buenas noticias en un plazo razonable. ¿Y si hay buenas noticias?

    Gracias por tu análisis,
    Un saludo

    • Hola Jorvine,

      Como bien comentas, con la incertidumbre que hay alrededor del negocio principal, más que verle un potencial del 15%, le veo que le falta un 15% para alcanzar un margen de seguridad mínimo del 30%, y ni aún así lo acabo de ver claro teniendo en cuenta el coste de oportunidad. De momento no tomaré ninguna decisión de inversión, esperaré con paciencia a ver por donde van los acontecimientos y la seguiré de cerca.

      Un saludo.

  • Hola, chicos.

    No sé si el análisis de este tipo cuadra muy bien con las compañías farmacéuticas, con ciclos de producto muy definidos y (normalmente) pipelines públicos. ¿No os parece un poco plano?

    Vamos, un ejemplo es el lanzamiento del genérico y el desbarajuste que les ha provocado en USA, o el daño que les ha provocado la comercialización de la bilastina de FAES en España, que ha causado un descenso relevante de las ventas de Ebastel

    No digo que no pueda ser adecuado para empresas más grandes en este sector, en las que unos lanzamientos o compras suelen acabar por cancelar otros, salvo cosas muy especiales, y suavizar el progreso general, pero en una empresa del tamaño de Almirall, no sé si lo acabo de ver (lo mismo para FAES, o para cualquiera de las farmacéuticas cotizadas de nuestro mercado).

    Un saludo

    • Buenos días,

      Obtener el valor intrínseco no deja de ser una aproximación mediante el uso de varios parámetros. El estudio que hay detrás es el que determina como ajustamos los parámetros (crecimiento de corto y largo plazo, margen FCF…). Con las compañías farmacéuticas es realmente complicado estimar flujos, por un lado tenemos los productos ya desarrollados y en venta, que son más fáciles de valorar al tener ya datos, y por otro, están los productos en distintas fases de desarrollo (pipeline), mucho más complicados de valorar y donde el coste de información es realmente alto.

      Para el caso, si en las primeras fases del estudio (análisis de ventas y beneficios) ya empieza a complicarse la predictibilidad, mal asunto. En el caso de Almirall hay que sumar el cambio de rumbo de la compañía, que añade mayor dificultad para estimar la capacidad de generación de flujos futuros. Ante esta situación, lo mejor que podemos hacer, desde mi punto de vista, es adoptar una posición conservadora a la hora de valorarla y exigir mayor margen de seguridad. Aún así, si no acabo de entender o ver claro como va a funcionar/gestionar la compañía ciertos aspectos básicos, como por ejemplo el crecimiento orgánico, no hay margen que valga. Esto no quita que la tenga en el punto de mira.

      Un saludo.