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Fractal, análisis del primer semestre de 2017

Si justo hace un año hablábamos de uno de los “peores” periodos que habían vivido las bolsas en toda su historia (con las buenas oportunidades que propician estos periodos), este primer semestre ha ocurrido justo lo contrario.

“Invertir es como mirar la hierba crecer o ver cómo se seca la pintura. Si lo que buscas es emoción, ¡mejor vete a Las Vegas!” Paul Samuelson

Mientras la agenda financiera de 2016 estuvo marcado por eventos macro de baja probabilidad que sacudieron los mercados en el corto plazo, ofreciendo buenas oportunidades de entrada, este primer semestre se ha caracterizado por la nula incidencia de este tipo de catalizadores. La inversión en valor centra su estrategia en la detección de empresas que cotizan por debajo de su valor, por lo que en un entorno alcista como el actual, es de gran importancia la aparición de breves periodos de ineficiencia que nos permitan tomar una posición con cierto margen de seguridad en aquellas compañías que previamente hemos investigado y puesto en valor.

Si una parte del trabajo se concentra en lo comentado anteriormente, investigación y paciencia, la otra parte es como bien explica la analogía de Samuelson: “mirar la hierba crecer”,  pero sin llegar a dormirse en los laureles y caer en la complacencia de los mercados alcistas. Ante este peligro, es realmente importante tener clara la estrategia y tomar las decisiones oportunas ante posibles casos de disrupción y sobrevaloración.

“Desinvertir es como podar la hierba o dejar de mirar la pintura que ya ha secado. Si lo que buscas es acabar petrificado, ¡mejor vete a Hogwarts!” JC

Durante el primer semestre del año, la rentabilidad de Fractal ha sido de un 13,8%, en la linea con lo obtenido por su índice de referencia, el Índice General de la Bolsa de Madrid, que se ha revalorizado un 14% durante el mismo periodo de tiempo, situándose en los 3.839,64 puntos al cierre del semestre.

Fractal cierra el semestre con un nivel de inversión del 65,2%, estando formada su composición por 12 compañías. A lo largo de estos seis meses han destacado positivamente los siguientes valores de la cartera: Lingotes Especiales (43,9%), Laboratorios Rovi (38,4%), Miquel y Costas (29,3%), Prim (23,9%) y Gas Natural (14,4%). Por el lado negativo, destacan Técnicas Reunidas (-13,1%), Arcelormittal (-5,7%) y Barón de Ley (-5,4%).

Hemos aprovechado la fuerte apreciación de los últimos meses para deshacernos de tres de nuestras principales posiciones y dar paso a la única entrada en cartera del semestre:

CIE Automotive (La venta se produjo a 17,8€, acumulando unas ganancias del +31,6%). Hemos decidido vender toda nuestra participación en CIE, no por un cambio de valoración o de ciclo, sino más bien como una solución para diversificar la cartera, dando paso a nuestra principal entrada en este semestre, que ha sido Dominion (filial de CIE). La fuerte exposición a la industria auxiliar del automóvil (llegando a representar cerca del 20% de la cartera), junto con la posibilidad que nos ofrecía el negocio de Dominion, son los principales catalizadores del cambio. 

Iberpapel (La venta se produjo en niveles superiores a 30€, acumulando unas ganancias por encima del +140%). El principal motivo que explica la venta de una de nuestras principales posiciones históricas es la fuerte apreciación que ha experimentado la acción, hasta el punto de situarse en valores donde no nos sentíamos nada cómodos. Valoramos la compañía en el entorno de los 200 millones (VIC), prácticamente la misma valoración de los últimos dos años (2015) y (2014), por lo que el principal cambio ha estado en la valoración del mercado.

Repsol (La venta se produjo a 13,6€, acumulando unas ganancias del +23,2%). Con la adquisición de Talisman, Repsol pasa a tener un fuerte peso en el área de Upstream, que se está viendo fuertemente perjudicada por los bajos precios del petróleo. Para los actuales precios 45-50 $/barril la compañía debe estar experimentando una pérdida de, aproximadamente, 3M$/día, lo que dificulta enormemente poner en valor los activos de Talisman, compañía que, de no haber sido adquirida por Repsol, hubiese tenido graves problemas para atender los vencimientos de su deuda y, probablemente, hubiese desaparecido. No se puede predecir la evolución de los precios del petróleo en los próximos meses. En cuanto al área de Downstream, ha demostrado ser una fuente generadora de flujo de caja, sin embargo, esperamos que en el próximo año sea necesario acometer paradas en alguna de las refinerías, lo que reduciría el flujo de caja generado, esto sumado a una prolongación de este escenario de precios en Upstream podría provocar una impacto en los resultados de la compañía dando lugar a nuevas oportunidades de inversión.

La industria del petróleo es una industria muy intensiva en capital, lo que hace necesario acometer fuertes inversiones en exploración y producción. A corto plazo, todas las compañías han reducido sus necesidades de capex, reduciendo los recursos destinados al área de Upstream, no obstante, esto no puede ser mantenido durante un largo periodo de tiempo ya que perjudica al desarrollo mundial. En cualquier caso, compañías muy intensivas en capital y con bajo “moat” reducen el flujo de caja disponible para el accionista y, por tanto, su rentabilidad futura. Finalmente recordar, que todo depende del precio que pagamos por la empresa.

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