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Análisis Fundamental IAG – Valoración Final

La valoración es el objetivo final del análisis. A pesar de ser el desenlace, cierre o conclusión, ésta carece de sentido si no va acompañada de las tres partes anteriores. Para poder valorar una compañía de cara a futuro es necesario asegurarse ésta cuenta con una buena situación financiera, un negocio fuerte con barreras de entrada y con capacidad de crecimiento.

Índice

Aunque todas las partes del análisis son muy importantes, ya que nos permiten conocer muchos datos de la compañía, del equipo gestor e incluso del sector, ninguna es tan interesante, ni llama tanto la atención del lector, como el determinar cuánto vale la compañía. Reiteramos que valor no es lo mismo que precio; precio es lo que se paga y valor lo que se consigue. Es crucial tratar de averiguar cuál es el valor de una compañía, en primer lugar porque es la única manera que tenemos de saber si estamos pagando un precio alto o bajo, y en segundo lugar porque una vez incorporamos una compañía a nuestra cartera necesitamos saber hacia donde tenemos que dirigirnos, esto es, cual es nuestra meta. Si un accionista incorpora una acción a su cartera pero no tiene claro cual es su meta, su objetivo, su valor…, cualquier vaivén en el corto plazo le forzará a vender básicamente por miedo inseguridad.

Para determinar el valor de la compañía, vamos a exponer dos métodos: método por múltiplos y descuento de flujos de caja.

Valoración por Múltiplos

Para poder valorar primero necesitamos recopilar cierta información histórica:

  • Precio/Beneficio (PER): una definición podría ser cuánto paga el mercado por cada unidad monetaria de beneficio. También se puede definir como el número de años de beneficios (constantes) que necesita una empresa para recuperar el dinero invertido en la compra de sus acciones. Sin embargo, el PER es un ratio juguetón con fuerte tendencia al engaño, cuya aplicación esta totalmente desaconsejada en empresas cíclicas y que bajo ningún concepto debe usarse de manera aislada para tomar una decisión de inversión. A todo ello hay que sumarle que el Beneficio Neto Contable se deja seducir por la ingeniería contable.
  • Precio / Free Cash Flow (PFCF) : para evitar el inconveniente anterior, el de la ingeniería contable, es aconsejable utilizar el FCF en lugar del Beneficio Neto Contable ya que no le gusta dejarse manipular.
  • Precio / Valor Contable (PVC): compara el valor de la compañía en el mercado con su valor contable o valor en libros. Una empresa debería valer en el mercado más que su valor en libros, ya que la valoración de mercado de la empresa debería recoger su valor en libros y además, la capacidad de generar beneficios futuros, es decir, su actividad empresarial. Un PVC mayor que la unidad implica que el mercado valora a la empresa por encima de su contabilidad, esto es, premia la gestión de la empresa presente y futuro. Un PVC inferior a la unidad pudiera interpretarse como que de liquidarse la compañía, los accionistas percibirían más por los activos de la misma que por su valoración en mercado. Por ello, podría ser una oportunidad de compra para inversores más arriesgados. No obstante, la cautela aconseja analizar previamente la situación del negocio ya que debería plantearse esta alternativa en empresas con cierta solidez.
  • Precio / Ventas : muestra la relación entre el valor de mercado de la compañía y las ventas. Este ratio más que para valorar es para comparar empresas dentro de un mismo sector, aquellas cuyo ratio RPV sea menor se encuentran a un precio mas barato pero hay que analizar otros aspectos de la compañía para evitar caer en trampas de valor.
  • EV / EBITDA : compara el valor de una empresa, como suma de su valor de mercado más su deuda financiera neta con el beneficio antes de impuestos, intereses, depreciaciones y amortizaciones. Se utiliza para determinar si la empresa incorpora mayor o menor valor que el directamente relacionado con los recursos generados y, por tanto, si la gestión de la empresa es superior o inferior a los resultados obtenidos. De esta manera, un múltiplo inferior supondría que se están generando resultados por encima de la gestión de la empresa por lo que ésta resultará más atractiva ya que obtiene más beneficio por “unidad” de valor de la empresa y presenta expectativas posteriores de revalorización.

El objetivo principal de la valoración por múltiplos es la comparación del valor que toman ciertos ratios respecto de su mediana histórica, o en este caso, mediana de los últimos 5 años. Lo normal sería que el valor actual tendiese en un futuro a converger con la mediana histórica, sin embargo, hay que tener muy presente que crisis prolongadas pueden haber provocado un impacto negativo en la mediana histórica y, por lo tanto, no ser válida la hipótesis de que el valor actual de los ratios debe converger a la mediana histórica.

Una vez recogida toda la información, podemos realizar la valoración por múltiplos empleando para ello la información referente a ingresos, beneficio neto y free cash flow de los últimos 5 años. Se obtiene así unas variaciones medias de ingresos, beneficio neto y free cash flow, empleándose para la valoración la variación a corto plazo de ingresos y free cash flow sobre ingresos.

Los parámetros los ajustaremos nosotros en base a nuestra percepción de la evolución futura y a la experiencia del analista (muy importante) ya que la experiencia en la bolsa tiene una gran importancia, la experiencia siempre pesa mas que el dinero.
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Un hombre con experiencia se cruzó con otro hombre con dinero, el hombre de la experiencia se quedó con el dinero y el del dinero con la experiencia”.
 

Obtenemos por tanto,

  • Crecimiento a corto plazo c/p: 7,0%
  • Número de años: 5
  • Margen Free Cash Flow: 5,0%
  • Múltiplo a aplicar a los flujos: 10

Según estos datos,

  • Valor Conservador: 7,0€/acción
Valoración por Descuento de Flujos de Caja

Procedemos de manera similar partiendo de la información referente a los ingresosbeneficio neto free cash flow de los últimos años.

En el cálculo del Valor Intrínseco, por cualquiera de los métodos anteriores mencionados, se incorporan correcciones que nos posicionan en el lado de la seguridad, esto quiere decir que, de no considerarlas, el valor intrínseco obtenido hubiese sido mayor. Algunas correcciones consideradas son:

  • El margen FCF se ha ajustado al 4% aunque debido a la variabilidad probada este porcentaje puede ser revisado según el ciclo económico.
  • Se ha igualado el crecimiento al largo plazo al 3% estimado de crecimiento del PIB mundial
Conclusiones

En Alterinver concluimos que el valor de la compañía, en condiciones normales de funcionamiento, debería encontrarse dentro de estas magnitudes:

  • Valor Intrínseco por Acción (Múltiplos): 7,0€/acción
  • Valor Intrínseco por Acción (DFCF): 6,9 €/acción

+ Internacionalización: con un porcentaje de ingresos provenientes fuera de España superior a un 85%, permite a la compañía no ser dependiente de un ciclo económico en concreto, aunque la mitad de sus ingresos provienen de la Unión Europea. Las empresas con carácter internacional tienen mayor potencial de expansión y mayor estabilidad en su nivel de ingresos.

+ Situación financiera: envidiable con una reducción de deuda superior al 50% en el último año, con crecimientos a doble dígito de su patrimonio neto y con una intensidad de capital sostenible para la retribución del accionista.

+ Crecimiento: en todas las variables analizadas en los últimos 4 años tanto en valores absolutos como relativos por acción. A destacar que el beneficio por acción se haya triplicado en el periodo analizado y los márgenes han pasado de ser negativos varios de ellos, a ampliarse positivamente.

 Dependencia del ciclo: económico que dificulta el análisis de su valor intrínseco, ya que como hemos visto, los márgenes varían enormemente pudiendo ser mayoritariamente negativos en periodos de crisis o recesión económica como en los años 2012-2013.

 Sector competitivo: sin claras ventajas competitivas, donde la intensidad de capital es alta y las crisis económicas destruyen valor para el accionista. Se produce un círculo vicioso dónde los beneficios son empleados en abrir nuevas líneas e invertir en aviones y al ser cíclico, el resto de competidores también destinan sus beneficios en ello, por lo que en periodos de recesión, se produce un exceso de oferta que reduce drásticamente los márgenes de todas las compañías aéreas.

 Dificultad de valoración: debido a la exposición de los ciclos económicos, por lo que es recomendable analizar un periodo de tiempo superior a los 10 años para analizar el comportamiento de la compañía en ambos ciclos económicos, tanto en los de recesión como en los de expansión. El periodo analizado de 5 años, no recoge datos del periodo de crisis entre 2008-2012 donde el sector tuvo pérdidas abultadas. El inversor debe analizar datos del sector de aerolíneas durante este periodo y realizar los ajustar en la valoración de IAG que estime oportunos.

Por todas las consideraciones expuestas a lo largo de los distintos bloques del análisis, consideramos que la inversión en IAG ofrece:

  • Cotización 24/03/2017: 6,361€/acción
  • Margen de seguridad sobre VIC (DFCF): 7,8%
  • Potencial de Revalorización sobre VIC: 8,5%
Raúl Díaz

Raúl Díaz

Consultor de proyectos, graduado en ADE y con un máster MBA. Apasionado del Value Investing y de la valoración de empresas. Dispuesto a aprender cada día algo nuevo sobre el mundo que nos rodea, “El saber no ocupa lugar”.

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